阿里回购规模扩大至250亿美元,当前阿里值得“抄底”吗?

3月22日美股收盘后,阿里巴巴宣布将股份回购规模从150亿美元扩大至250亿美元,有效期两年(截至2024年3月)。这是阿里巴巴在过去三个季度中第二次扩大回购规模。

回顾中国阿里巴巴(美股)最近走起,其在3月15日,最低下探到73.28美元/股,大幅增长低于8年前阿里企业上市公司首日收盘价93.14美元/股,阿里的股价影响不仅回到了一个原点,还打了7.8折。随着3月16日高层喊话,阿里股价虽有回暖,重回百美元,但距离高点319.32美元,仍有存在很大发展差距。那当前我国阿里也是值得“抄底”吗?笔者研究认为,当前的阿里需要具备了投资市场价值,原因主要在于我们当前对于整个电商行业的资本结构周期管理正在发生反转,机会主义已经在悲观心理情绪中应运而生。

阿里巴巴的核心观点:

电子商务市场占比下降,云业务增长率不理想

阿里巴巴和马云在许多中国人的心中占有特殊的位置。它是中国互联网巨头中唯一一家在国内完全击败 ebay、沃尔玛(walmart)和亚马逊(amazon)等大型外国公司的公司。马云对移动互联网、电子商务和云基础设施有着深刻的洞察力,积极乐观的精神,超越了大多数企业家杰出的领导才能。阿里的首次公开募股也创造了许多投资神话。

然而,跟着近期阿里股价继续下挫,3月初,闻名的阿里巴巴空头吉姆·查诺斯在推特上自满洋洋地转载了一条信息,这条信息的内容是蔡崇信在2015年对查诺斯看空观念的驳倒。「许多年过去了,还记得我和他的辩论吗?我的目标价是每股30美元。”

当时,阿里巴巴的长期逻辑实际上有三:第一,主营业务的市场份额,持续自由现金流;第二,公共云业务增长,最后EBITDA平衡,自我发展,成为第二增长曲线;第三,娱乐行业等业务板块支撑两大支柱,如多种看涨期权,为第三增长曲线。

根据2022年2月24日发布的季报数据,阿里巴巴收入2426亿元,比华尔街预期的少32亿元,云服务收入195亿元,仅增长20%。 远低于一年前40%的增长率;剔除大型娱乐的商誉减值,营业利润同比下降34%,集团自由现金流同比下降26%。

我们不妨打破一天的逻辑,探索为什么吉姆·查诺斯会这么说。首先,技术投资者最关心的指标是市场份额,市场份额的减少代表了竞争力的下降,所以肯定会扼杀估值。在市场份额方面,阿里在2017年宣称,他无法用望远镜看到他的对手。到2022年,他将拥有一半的市场份额。而在 doddo、 douyin、 kuaiishu 和美团崛起仅5年之后,我甚至无法保持这一市场份额的稳定。相比之下,在电子商务领域一直排名第二的京东网站(jd.com) ,去年电子商务总体增长约10% ,但平均每股销售额却实现了21% 的年增长率。

除了企业未能保住市占率,阿里也没能保住成本利润率。从图2可以自己看到,阿里巴巴的经营业务利润率自从我国上市公司以来中国不断持续走低,从2014年的接近50%,降低到2021年的12%。今年,通过网络商家进行让利和服务,基础教育设施和物流管理体系发展建设,社区团购(淘菜菜)和低价购买商品生产销售(淘特),阿里的经营费用利润率恐怕我们还会影响进一步研究降低。另一重要方面,内容电商来势汹汹,抖音电商的GMV从2020年的5000亿增加学习到了1万亿,快手则从3810亿增加学生到了6500亿,预计教学内容电商的GMV到2023年会活动达到4.9万亿,占到电商市场经济规模的25%左右。

第二,虽然阿里巴巴的第二增长曲线公共云业务已经基本能够实现自我造血,但增长率并不理想。关于字节跳动导致主要客户流失的解释是苍白无力的。市场参与者所看到的是,国家资本云的崛起和对华为云的政策倾斜正在有效地侵蚀阿里云的增长。

相比之下,2021年,谷歌云业务从130亿美元增长到196亿美元,增长率为47.7%,微软从483亿美元增长到600亿美元,增长率为24.2%,亚马逊在455亿美元的庞大基数基础上增长了37.3%。 高达622亿。 在目前看空的情况下,阿里这么小的规模,这么慢的增长速度,阿里云的未来怎么会让投资者兴奋呢?

最后,从第三个逻辑来看,大型娱乐业在过去几年并没有给投资者带来任何惊喜,相反,今年第四季度的盈利遭受了巨大的商誉减损,第三个增长曲线,是不可能谈论的。

当然,在科技行业,最重要的生产要素是人,而不是人才。人才永远希望通过股权赚钱,所以处于下行周期的科技公司会放大人才流失效应。现在有多少互联网从业者愿意去百度?这就是市场份额如此重要的原因。市场份额下降的科技公司,大概率是价值陷阱;新业务没有人才成长的土壤,也会导致内部的内卷化、山头化、派系斗争加剧,这是阿里过去几年一直在经历的。

因此企业海外有分析师把阿里巴巴和亚马逊中国过去8年的市值比经营活动现金流乘数分析做了一个对比,并戏称阿里巴巴的估值乘数可以压缩是“历史性”的。阿里巴巴公司核心电商的市盈率,已经通过降低学习到了个位数;阿里巴巴对于过去十二个月的自由以及现金流风险收益,高达8%(见图4、图5)。

图5显示,尽管2022财政年度受到竞争压力的压迫,但它是2014年的四倍多。股价又回来了。市场给阿里巴巴的股价注入了所有的悲观情绪。阿里巴巴,它真的一文不值吗?

阿里多头核心逻辑:

电子商务资本周期是反向的,具有投资价值

Howard marks 曾经说过”我们不只是买好东西,我们还买好东西”我认为 ali 现在的潜在回报超过了风险。我想提供的是资本循环的大逻辑。

市场经济参与者之间是否思考过,阿里为什么社会竞争对手越打越多了呢?因为没有任何一个行业,只要公司盈利能力强,就会更加吸引学生竞争对手。何况十年前的电商盈利发展能力也是如此强,增速如此快,自然环境会是资金进行追逐的对象。而大量的资本主义追逐,恰好是超额收益的敌人。这与美国页岩油页岩气周期是很类似的。

当时中国美国企业希望可以尽快实现国家能源独立,因此需要大量使用资金管理追求页岩油和页岩气公司的高速经济增长,而不在乎盈利分析能力,结果在2015年之后行业暴跌,并经过2020年疫情期间的行业出清,大量人力资本投资退出,反而迎来了盈利的黄金时代。

熟悉该行业历史的投资者会发现,当该行业出现快速增长时,资本的恶性竞争将会造成大量的资本浪费和无效竞争。随着行业增速放缓,盈利能力下降,大量资本死亡,外围资本不敢进入,行业竞争利润率和格局提高,平均盈利能力回报,企业的生活越来越好。企业的命运往往是这个行业的命运。

我们可以看到,在过去的一年里,没有一个电子商务平台是容易生活的。 京东因阿里“两选一”垄断退潮,生活略好,但股价仍“减半”。 因此,科技人才去其他公司“赚取股票/期权”的说法可能站不住脚,因为无论他们去哪家公司,财富都在急剧下降。

资本也在有效地退出这个行业。据我所知,投资于阿里巴巴的软银中国(softbank china)目前正在进军硬件技术和新能源领域,而红杉资本(sequoia)在1月份大幅减持了美团的股份。

如前所述,资金是超额收益的大敌,二级市场的低迷必然会传导到一级市场。缺乏资金支持的创业者很难再造拼多多和字节跳动的神话。比如过去一年资本退出后的社区团购市场,一片混乱。2021年2-10月,橙心优选、十俱乐部、盛兴优选的月活用户(MAU)分别下降80%、70%、40%,就是资本退潮的最好佐证。恶性竞争的减少代表着理性时代的到来,盈利能力与资本充足率成反比。

贝佐斯说过,一个好的行业发展背后,一定是一批中国成功的企业。未来中国电商市场经济规模方面仍然将增加,但由于增速减慢,资本主义进入可以减少,竞争也会减少。存活时间下来的企业,日子反而会影响更加具有滋润,这一点对于我们教师不妨看看白电行业,答案一目了然。

电子商务仍然是一个增量市场,但从目前的资金流入来看,我判断行业格局将继续改善。 这群在这个行业中相互渗透、相互残杀的企业家将具有强大的全球竞争力,在出海的过程中寻求更广阔的天空。

就阿里而言,由于空间的限制,笔者想提出一些主要的逻辑来进一步了解:第一,根据国外公共云产业的发展历史,不是赢家通吃的互联网风格。 对于B的业务,客户希望通过多云和混合云来分散风险。 因为它是阴云密布的共存,所以阿里的先行者优势至少不会被打败。 公共云具有粘性高、现金流重复的特点,国有云的底层仍然是阿里、腾讯和华为。 中国的公共云市场可以容纳三个参与者。

其次,每件事都有利有弊。塔库特和陶莱的季度亏损低于预期,每月用户增长迅速。Lazada (阿里巴巴收购的最大跨境电子商务平台 laizanda)去年增长了50% 以上,而 trendyol,土耳其伊斯坦布尔的一个平台子公司,增长了49% ,这表明阿里巴巴的海外扩张非常迅速,这家公司也不是不可战胜的。在全球物流能力方面,新手已成为与 dhl、 ups 和联邦快递(fedex)并驾齐驱的“新四大”,当季每天的包裹数量超过500万件,占外部收入的67% 。这些通常隐藏在悲观情绪中的积极信号,可以微妙地改变公司的基本面。

第三,摇一摇的速度确实很惊人,但是首先,在Aauto Quicker和Tik Tok只有16%和30%的GMV是在自己的平台上交易的,其余的都是通过第三方;其次,虽然他们的GMV看起来很高,但是我们知道GMV包括取消订单金额、拒绝订单金额和退货订单金额。由于冲动消费的天性,晒快的回报率高达30% ~ 40%,远高于阿里和JD.COM的15%。脉冲叠加流量和内容的不可预测性,让商家很难规划生产,实现规模经济。

另外,抖快的核心技术优势是流量控制算法进行人工智能可以推荐,但一个企业成功的电商平台发展离不开商家提供支持,供应链风险管理、物流市场体系搭建、客户资源服务能力等等。根据派代网的信息,抖快在这两个方面做得与阿里京东相比还差得很远。这些问题都是需要把资产做重的,抖快没有这方面的研究基因保证学生他们没有必然能颠覆阿里和京东。正因如此,截至2021年9月,阿里25岁~44岁的核心目标用户需求依然需要保持90%的客户留存,贡献了其70%的GMV。

综上所述,作者认为阿里目前的价格,具有投资价值。当然,我个人选择将赌注押在整个电子商务行业,因为我相信资本周期正在逆转,机会已经在悲观情绪中出现。

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